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陈飞任山东省烟台市副市长、代理市长(图/简历)


2019年01月16日 08:39

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  “对和错并不重要,最重要的是你在正确时收获了多少和你在错误时损失了多少。”这是投资大师索罗斯的一句名言,也是广发基金债券投资部总经理谢军的座右铭。

  谢军进入证券行业已有15年,投资年限超过12年,是固定收益领域的老将。他是业内仅有的4位连续管理同只基金超过10年的债券基金经理之一,所管产品6次荣获金牛奖、明星基金奖。2011年,他管理的广发强债(270009,基金吧)基金创造了债券基金问鼎全市场业绩冠军的佳绩。

  在谢军眼中,投资永远是风险和收益之间的平衡,他始终坚持追求风险调整后的超额收益。在市场机遇大于风险时全力进攻,在风险大于机遇时尽量保守,在追求收益和防范风险之间取得恰当的平衡。在熟悉谢军的人眼中,他身上有一个鲜明的特点:以深度的基本面研究为依托,精准把握市场趋势。 

  前瞻性研究 精准把握市场拐点

  投资首重研究与预判。2018年初,国内经济韧性一致预期未能打破,货币政策依然偏紧,监管政策强势未改,通胀预期浓重,加之美联储加息影响,债市弥漫着熊市思维和悲观情绪。在市场一致担忧国内通胀和海外加息周期时,谢军在自己的年终工作中对债市的趋势进行研判,旗帜鲜明地提出债市将重新迎来周期性的配置机会。

  当时,有两个因素促成了他的这个判断。一是从经济周期的角度分析,随着全球经济处于增长区间上限,潜在增长的引力对经济有较强下拉作用,他预计国内这轮宏观经济复苏已接近拐点,终端需求的下滑会带动经济景气程度下滑。二是从债市估值角度分析,债市收益率曲线达到历史分位数的前1/4,10年期国开债收益率达到5%以上。根据其对债市历史收益率的分析,估值已进入熊市区域,具备配置价值。

  谢军对宏观经济周期见顶回落的判断,在当时显得颇为“另类”。自2016年下半年经济见顶后,权益市场走出了繁荣期的结构性牛市特征。因而,2017年底时,市场情绪高涨,主流券商策略中对新一年宏观经济和股票市场的预期都极为乐观,几乎“忽视”了周期的存在。

  但谢军在基金年度报告的2018年展望中指出,“本轮宏观复苏接近拐点,终端需求增速最快的时候已经过去,由于供给测收缩产能,使得中上游工业品价格易涨难迭,形成PPI端的滞胀格局。如果需求大幅下滑,打破滞胀格局,那么长债,比如10年期金融债5%左右的收益,具有较好的投资机会或者说资本利得机会。这需要时刻把握宏观的拐点”。

  事后复盘2018年,谢军发现,国内经济景气度在2018年三季度见顶回落,汽车销售增速、房地产相关消费均出现下滑,成为社会消费品零售总额下滑的主因。但是,资本市场提前反映了经济景气度下滑的悲观预期,在严监管、去杠杆导致融资需求收缩的市场环境下,债券牛市在2月出现萌芽。进入二季度,央行货币政策边际转向、经济下行压力加大、中美贸易战等多方因素促成合力,推动债市走出了一波酣畅淋漓的牛市行情。

  得益于其在2017年底对经济周期和基础资产的前瞻性判断,谢军管理的股债混合型基金在2017年底即降低股票仓位,全年实现超过6%以上的收益,例如,广发集瑞以7.08%的回报在200只同类基金中排第7,广发鑫和灵活实现6.13%的回报。其管理的债券基金也在年初增加了对长久期债券的配置,广发增强债券(270009,基金吧)、广发景源、广发集富等多只纯债基金均获得超过6%的回报。

  投资是“基本面+市场趋势+估值”的结合

  谢军是固定收益领域较早的一批从业者,也是广发基金固定收益团队中最资深的一名成员。他从宏观研究和利率研究起步,慢慢成长为基金经理。在12年的投资生涯中,谢军先后管理过货币基金、纯债基金、股债混合基金、社保组合,并在多轮市场牛熊周期中锻炼了敏锐的宏观嗅觉。

  “做固收的人对市场拐点会特别敏感,他们会最先感知到宏观和中观层面的变化。”在谢军看来,做债券投资,需要有非常敏锐的宏观和中观视角,不仅要能看懂各种大趋势,准确把握一国经济大势、分析世界大国之间的利益博弈趋势,也要能把握各类大类资产走势的拐点,通过全局性的把握来获取收益、控制回撤。而这种对市场大趋势的判断,核心取决于基金经理对基本面的前瞻预判。而前瞻性的把握则必须以基本面的深度研究为基础。

  在谢军的投资框架中,经济基本面是债市趋势的主要驱动力,但是它的运行趋势会受到市场情绪和投资者认知的影响,并促使市场的演化趋势表现为从最初的“怀疑、否定”,逐步走向“相信、狂热”。所谓的“狂热”情绪在熊市中表现为多头情绪彻底瓦解,出现非理性的疯狂抛压,这正是介入市场的黄金时点。

  “与股市在2018年初见顶前的繁荣景象不同,2018年债市牛熊转折走得四平八稳,并没有出现熊市末期疯狂抛压的一段。”谢军坦言,这波牛市中,他并没有等到最低点的入市时机。而在2008年、2011年和2014年开启的三波牛市中,他均精准地把握了牛熊周期的拐点,并将组合久期提高到5年以上,充分分享了长债收益率趋势下行带来的丰厚回报。

  为何能精准把握市场趋势的拐点?谢军将其归功于自己搭建的基本面研究体系。“经济周期是决定趋势背后的推动力。”谢军说,过去15年,他经历了多轮经济周期的起起落落,见证了利率市场的涨涨跌跌,这些经历加深了他对经济周期和利率规律的理解,并帮助其在基本面判断和利率把握方面建立了核心竞争力。

  值得一提的是,中国经济在过去十几年经历了多轮周期的更迭,他的基本面研究框架也随经济周期而不断调整,在不同时期主抓不同的主要矛盾。“传统的经济周期研究是看工业和物价,但随着经济周期的演化,相关的变量也在发生变化,如物价是我2008年和2011年时重点关注的指标之一,但自2012年以后,CPI已不是我关注的指标。”谢军介绍,最近几年,他在研究债市趋势时,关注的指标包括表外业务、影子银行、房地产、上游产业的过剩情况、金融结构的变化及相关政策的变化等。

  谢军强调,经济基本面是债市趋势的主要驱动力,但是趋势的运行还要受制于市场的认知和投资者的情绪,这两者也很重要。因此,投资需要对基本面、估值和趋势进行综合分析。“很多债市投资者对经济周期非常关心,但是对市场趋势的演化过程关注度不高。其实,经历过足够多的市场轮回,基金经理对大趋势的理解会更为深刻。”

  谢军透露,多年以前,自己曾一门心思研究基本面,对技术分析持回避态度。“当时,我不懂什么是技术分析,但下意识就是不想跟别人讨论。”谢军回忆,入行初期,他管理的基金出现较大的回撤。经过反思,他意识到自己对市场趋势的认知和人性的认知存在欠缺,技术分析是自己不擅长的领域,在这方面吃了大亏。后来,谢军将技术分析纳入自己的框架中,并逐步形成 “基本面+市场趋势+估值”三者相结合的投资框架。相比最初,他所构建的基本面分析框架越来越完善,也越来越有底蕴,对市场周期的轮回把握也更为精准。

  静水深流 投资方法需要不断进化

  “你的气质,透露出你走过的路,读过的书。”听起来简单的基本面研究框架,但其实需要基金经理日积月累的沉淀和思考。在广发基金固定收益部,谢军是最爱读书的“书虫”,在乘坐飞机、高铁等交通工具前往外地出差的途中,他总是抱着一本书安静地阅读。在他的办公室,随处可见的是各类投资类、经济基本面类的书籍。

  “我看的书很杂,既然有经济周期、投资类等经典的专业类书籍,也有武侠、科幻、认知心理学类的非专业类书籍。”谢军说起,读书是自己多年保留的习惯,也是自己思想不断提升和进化的首要途径。当自己思考到某个专题或研究维度时,就会习惯地找一些相关的书来读,以此提升自己的认知能力和判断能力。

  提起阅读对自己影响,谢军坦言,读书就好比是与投资大师的对话,如果自己的思考和认知没有达到这个层次,很难真正理解经典书籍的精髓。其中,对其影响比较大的一本书是乔治·索罗斯著作的《金融炼金术》。

  “这本书我看了很多遍,最开始看的时候根本看不懂,但后面每看一遍,都有新的感悟。”谢军说,这本书的核心精髓是投资大师对不确定性的思考,尤其是对自己认知的反思。在他看来,很多人在投资中都试图捕捉确定性的东西,但也许真正决定成败的是如何认识和处理不确定性。

  “市场不会简单重复,投资获胜的关键并不仅仅是把握确定性,也包括正确处理不确定性。”谢军说,自己是一位信仰基本面研究的投资人,这类群体的共同特点是给基本面研究赋予过高的权重,而缺少处理不确定性的禀赋。因而,他在读书和思考中,不断地加深自己对不确定性的认知能力,以实现投资方法的升级和进化。

  例如,投资大师杰里米·格兰桑属于宏观价值派,他对宏观经济周期和大类资产价值的分析体系,给谢军留下深刻印象;霍华德·马克斯在市场周期演变中对投资者行为的洞察,让他非常敬佩;索罗斯对趋势的认知和不确定性的把握,令他收获颇丰。其中,索罗斯的那句名言,“对和错并不重要,最重要的是你在正确时收获了多少和你在错误时损失了多少”,让他慢慢放下对判断正确与否的执念,接受基本面研究框架的不完美。

  “对我们来说,最重要的不是判断的对与错,而是在对的时候赚得多,在错的时候亏得少,这样长期下来就能积累不错的回报。”谢军总结,投资行业是一个开放系统,每个人对市场判断的对与错,都会公开摆在面前,无法掩盖。在这过程中,我们需要真诚地面对自己,不断去学习,提升自己的认知能力和判断。回首固定收益领域走过的15年,他在每一轮周期中都会碰到新的问题和挑战,也会在每一次摔倒之后,进行反思和总结,并慢慢学到新的知识,将其纳入自己的投资框架中。十五年的积淀,十五年的坚守,他是一位债市长跑的老将,也是一位债市长跑的健将。

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    日前,德国总统施泰因迈尔从矿工手中接过最后一块煤炭,德国境内最后一座硬煤矿——位于鲁尔区的哈妮尔煤矿正式关闭,这标志着硬煤开采在德国正式成为历史。为了实现能源转型,德国政府制定了雄心勃勃的转型目标。然而,如何解决能源需求缺口,应对能源价格上升?德国能源转型还面临不少难题。

    结构调整起步早

    硬煤及褐煤发电是德国电力供应的重要来源,但在德国开采硬煤却越来越缺乏国际竞争力,该行业长期亏损,需要政府补贴才能生存。德国政府2007年决定逐步停止硬煤开采。随着此次德国正式停止开采硬煤,能源转型这一“老话题”再次成为社会关注的焦点。

    能源转型概念起始于上世纪70年代。在经历了石油危机等一系列能源市场震荡后,环保理念不断兴起,德国开始着手制定能源转型战略。最初,德国实施能源转型战略的动力更多源于对能源供给安全的考虑,但随着减排压力不断增大以及对核电安全性忧虑上升,德国能源转型的压力不断上升。

    在《2010年能源规划》中,德国联邦政府制定了战略目标,到2050年在全国范围内彻底实现环保型能源供给。此外,德国政府还希望能够在2020年时将温室气体排放量减少40%。为了达到这一目标,德国政府在2014年时制定了《2020年环保行动计划》,该计划的核心就是德国能源转型进程。

    从结构上看,德国能源转型核心工作主要包括扩大可再生能源利用、减少温室气体排放以及停止使用核电。在近年来大力实施能源转型的背景下,德国2017年可再生能源发电占到发电总量的33.1%。德国联邦政府制定的可再生能源总体目标是,到2020年可再生能源达到总能源消耗的18%,2030年达到30%,2040年达到45%,2050年达到60%。其中,2050年可再生能源占总电力消耗要达到80%。

    供给保障压力大

    尽管德国政府已经制定了雄心勃勃的能源转型目标,公共舆论也在不断呼吁推动能源转型进程。但是,德国在能源转型之路上还有很长的路要走。

    德国面临的首要问题就是能源供给上的挑战。德国石油、天然气资源匮乏,太阳能资源禀赋较南欧国家也相对匮乏。因此,德国在使用可再生能源的“先天条件”上并不占优势。当前,传统化石能源、特别是煤炭能源当前在德国能源结构中仍占很大比重。数据显示,2016年德国尚有40%左右的电力由煤炭资源提供,这一比例在2017年降至36.6%。目前虽然停止开采硬煤,但德国褐煤开采和使用量仍然较高,在一些地区,褐煤开采仍是当地的经济支柱。与硬煤不同,露天褐煤开采业务目前仍然是盈利性业务,开采出的煤炭大部分用于附近的坑口电站。

    2018年年中,德国联邦政府为了研究解决关于弃用褐煤相关问题,成立了名为增长、结构转型与就业的专门委员会(也被称为“煤炭委员会”)。近日,该委员会表示,将在2019年2月份前后就德国弃用褐煤的具体日程及相关安排拿出具体方案。届时,德国将确定何时、如何弃用褐煤,这也将对德国经济社会产生深远影响。

    弃用褐煤,德国并没有太多的能源替代选项。况且,受福岛核电站事故影响,德国联邦政府已经决定于2022年彻底放弃核电。这一决定虽然受到广泛认可,但其给德国能源供应及能源转型带来了很大压力。数据显示,2017年德国总发电量中有11.6%来自核电。这一比例虽然没有煤炭高,但弃用核电的时限已相当紧迫,加之目前社会各界对德国弃用煤电的呼声日渐高涨,要想完全以可再生能源弥补弃用核电带来的缺口尚有不少困难。

    经济发展受制约

    更严峻的是,能源转型与经济发展之间的矛盾尚难调和。

    德国彻底弃用煤炭能源,将会对德国东部一部分地区的整体经济形势产生决定性影响,涉及数十万工作岗位以及地区经济发展。为了解决弃用煤炭带来的潜在影响,德国东部联邦州要求德国联邦政府在未来数十年内对该地区拨付高达600亿欧元财政补贴。但不久前联邦财政部长肖尔茨则表示,到2021年仅能向该地区提供15亿欧元补贴。与此同时,德国经济界也提出,联邦政府应当从财政和税收等方面给予受影响的煤炭等能源行业企业适当补偿。

    能源价格不断攀升将制约德国经济发展。专家分析指出,一旦德国开启弃用褐煤进程,能源价格将进一步升高。目前,德国能源密集型企业对过去两年能源价格迅速上涨已经颇有怨言。弃用褐煤则会使企业和普通居民面对更加高昂的能源价格。这对于提升德国企业竞争力和拉动居民消费都是巨大的阻碍。

    尽管硬煤开采在德国已经成为历史,但德国能源转型之路还很漫长。随着减排压力、弃用褐煤、弃用核电等一系列压力在短时间内高度集中发酵,德国平衡经济发展与能源转型的任务十分艰巨,这对德国联邦与地方政府将是十分严峻的挑战。(经济日报 驻柏林记者 谢飞)


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